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我们对于东部水泥企业的投资观点。对于东部的水泥企业，尽管短期仍处于行业底部，但近期该区域的水泥价格开始显现上涨苗头，如果其从底部回升的趋势能够确认，那么这种类型公司的业绩弹性将更大；由于东部房地产比重大、工业经济发达，近期国家出台的下调项目资本金，有望刺激民间资本的投资热情，对经济发达地区的房地产及工业都产生比较积极的影响，从而拉动经济发达区域的水泥需求；海螺水泥作为东部水泥企业的典型代表，无疑是最佳的投资品种。

公司下一阶段发展战略：稳固东部，拓展西部。由于西部地区的经济及基建设施落后于东部地区，从长期趋势来看，西部地区水泥行业的成长性也将好于东部地区，公司下一步发展除了继续在东、南部市场精耕细作外，西部成为公司下一阶段重点布局的市场，公司最终在西部布局4000-5000万吨的水泥产能，2009-2010年公司在西部将有10条5000T/D生产线陆续投产，其中：2009年底将有甘肃平凉、四川达州、广元及重庆4条5000T/D熟料生产线投产，2010年将有贵州3条5000T/D熟料生产线、陕西3条5000T/D熟料生产线，预计2010年公司在西部市场将达到1500万吨的水泥销售，水泥销量占比将达10%左右。

公司主导市场下半年供求关系将好于上半年。

从供给来看，上半年新增产能大于下半年：无论从海螺还是从行业情况来看，08年下半年至09年上半年都是产能的集中投放期，如08年9月份江苏金峰有3条5000T/D生产线点火投产，海螺这段时间也在广西、江西、湖南分别有1条、2条、3条生产线投产，但到09年下半年投产的生产线明显减少；

从需求来看，上半年需求将好于上半年。09年前3个月，长三角、珠三角的水泥需求表现疲弱，水泥需求表现明显弱于西部市场，主要由于西部基建项目多是已开工项目的加速推进，而东、南部则多是新开工项目，新项目的启动周期相对较长，本次国家下调项目资本金，有望加速吸引民间资本进入，推动东部、南部经济、房地产回升，从而推动水泥需求的回升，我们认为公司主导市场下半年的水泥需求将明显好于上半年。

公司经营底部已现，经营逐渐探底回升。

从水泥价格来看：09年前3个月，东部、南部市场旺季不旺，公司09年前3个月水泥价格逐月下跌，水泥价格走势明显偏弱，进入4月份以来，东部、南部市场水泥价格开始有所上涨，公司4月份水泥价格也已止跌回升，我们预计5-6月份公司水泥价格仍有望缓慢回升态势。

从公司水泥销量情况来看：公司销售开始出现明显放量。进入4月份以来，公司每天水泥销量都在35-40万吨，4月份水泥销量已经突破1000万吨，照此销售趋势来看，公司二季度水泥销量有望达到3200万吨，销量同比增长达到35%左右，这样全年销量将超出我们前期预测的1.17亿吨。

从公司的盈利能力情况来看：在水泥价格出现回升，同时煤价成本则逐月出现下降，公司4月份吨水泥毛利环比提升约8.2元，综合上述我们对公司主导市场水泥行业的判断，我们认为公司经营已经逐渐走出底部，下一阶段公司经营有望逐季回升。

小幅上调公司业绩预测，维持公司“推荐”评级。整体来看，公司目前的经营情况符合我们的预期，不过公司销量情况可能要好于我们的预期，我们将公司09年水泥销量从1.17亿吨上调至1.2亿吨，将公司09年EPS从1.86元上调到1.9元，维持10-11年EPS分别为2.50元、3.39元的预测，我们认为公司经营已经探出底部，维持公司“推荐”评级。

招商银行1季度点评:

09年1季度公司实现归属母公司股东净利润42.08亿（EPS0.29），同比下降33.41%，符合我们以及市场预期。1季报显示各项业务面临压力，包括净利息收入（同比下降20.2%）、佣金及收入费收入（同比下降9.9%）、营业费用（同比上升19.0%）等；甚至连资产质量都表现出压力（不良余额比年初上升4.2亿）。这是经济调整期市场化银行经营压力最真实的体现。

息差压力明显。公司公告1季度息差2.47%，比08年全年下降了95BP。我们自己测算1季度息差2.32%，比08年1季度下降131BP，比08年全年下降103BP。息差来源于其自身的资产负债结构，以及新增存结构。

自身资产负债结构压力体现在：（1）票据贴现及同业资产占比高（加起来占到生息资产的35%左右），09年同业及贴现收益率持续在低位；（2）活期占比高，活期利率下降幅度小。招商是周期性更明显的银行，最受益于加息、资本市场火爆。

新增存结构压力体现在：（1）新增存款解决2000亿，远高于新增的1200亿；（2）新增存款中52.4%是企业定期，13.8%是储蓄定期，而新增中65%左右为票据（票据占生息资产的比重由年初的11%提高到1季度末的18%左右），新增资金的收益率根本无法覆盖成本。。

1季度息差是否见底？我们认为很难说招行的息差已经见底，就1季度而言，息差可能也是逐月下降的过程。设2季度息差维持在3月份水平，则2季度息差还是会比1季度低。

资产质量维持双降，拨备覆盖率提升。不良余额比年初上升4.2亿至100.亿，不良率1.01%，比年初下降10BP。当期拨备计提7.9亿，信贷成本（年化）0.37%。拨备覆盖率进一步上升到219.31%。

不良余额上升怎么看待？我们觉得1季度不良余额与否与清收、核销等因素有很大关系，不能仅仅凭余额上升判断其资产质量。我们预计新增4.2亿不良中，永隆贡献了0.7亿，占了一大部分。 公司的关注类仍可能实现了下降。

盈利预测与投资建议：

我们维持公司摊薄后09/10年EPS1.21/1.37元的盈利预测，同比增长-15.0%和13.0%。目前股价对应2.45x09PB/13.29x09PE，由于08年分红率仅为7%，以及对永隆拨备计提预期的明朗，净资产比我们一开始预期的5.9提高到6.5，提升了10%，相应的估值到达了合理水平。随着1季报业绩压力的释放，市场对公司的预期可能往好的方面修正，我们维持对公司的“买入”评级